Форекс > Статьи о Форекс > Монетарная власть выбирает режим

Статьи о Форекс

Монетарная власть выбирает режим

Валютное регулирование – стратегия и тактика

При выборе режима валютного регулирования и контроля монетарные власти исходят из общих задач, стоящих перед экономикой страны. В общем случае валютное регулирование имеет главной целью предоставление правительству механизма эффективного управления курсом национальной валюты. В соответствии с этой целью задачи валютного регулирования можно условно разделить на тактические и стратегические.

К тактическим задачам относится, прежде всего, сглаживание колебаний валютного курса, происходящих под влиянием конъюнктурных факторов. В частности, это могут быть сезонные изменения (например, начало и завершение отчетного периода), последствия резкого повышения волатильности смежных секторов финансового рынка, проведение крупных выплат по внешнему долгу и т.д. В стратегическом плане валютное регулирование призвано обеспечивать такой курс национальной валюты, который необходим для выхода экономики на траекторию устойчивого роста, повышения благосостояния населения и снижения инфляционного давления. Со стратегической точки зрения валютный курс рассматривается как один из основных макроэкономических показателей. Соответственно, валютное регулирование не может проводиться в отрыве от реализации долгосрочной экономической политики. Исходя из этого, меры валютного регулирования обычно используются для:

• выбора режима регулирования валютного курса на долгосрочной основе;
• предотвращения оттока капитала за границу, когда страна сама нуждается в инвестиционных ресурсах для модернизации экономики;
• ограничения поступлений в страну краткосрочного спекулятивного иностранного капитала как источника потенциальной нестабильности;
• управления объемом золотовалютных резервов;
  борьбы с долларизацией экономики (в тех странах, где существует эта проблема)

Одна из важнейших задач валютного регулирования в последние десятилетия – предотвращение либо минимизация последствий валютно-финансовых кризисов. В данном случае речь идет как о задаче стратегического характера – предупреждение кризисов и снижение их воздействия на экономику, – так и о тактических мерах по сглаживанию колебаний курса и предотвращению перетекания кризиса на смежные сектора рынка капиталов.

Следует учитывать, что в современных условиях степень воздействия валютно-финансовых кризисов на экономику непрерывно возрастает, причем в их орбиту зачастую втягиваются не только отдельные страны, но и целые регионы. Более того, последний валютно-финансовый кризис 1997-1999 годов в той или иной мере затронул все ведущие мировые экономики, вызвав во многих странах заметное снижение базовых экономических показателей.

Кризисы в эпоху глобализации

Валютные кризисы проявляются в виде резкого падения стоимости национальной денежной единицы в результате потери доверия к ней со стороны населения и предприятий. Во второй половине 90-х годов валютные кризисы характеризовались не только географическим расширением и увеличением масштабов влияния на экономику, но и целым рядом ранее не встречавшихся особенностей, к числу которых относятся:

Распространение кризиса на различные сегменты финансового рынка и приобретение им свойств саморазвивающегося процесса. Особенно ярко это было продемонстрировано в ходе Азиатского кризиса 1997-1998 гг. Начавшись на внутренних валютных рынках, кризис очень быстро, в течение нескольких недель, а в ряде случаев нескольких дней, перекинулся на рынки государственных долговых обязательств и корпоративных ценных бумаг, спровоцировав серию обвалов на национальных фондовых рынках. В свою очередь, бегство иностранного спекулятивного капитала, порожденное обесцениванием фондовых активов, многократно усилило давление на национальную валюту и увеличило масштабы ее девальвации.

Усложнение характера кризисных процессов. Проведенный американскими специалистами анализ природы 23 валютно-финансовых кризисов 1980-2000 гг. свидетельствует, что причинноследственные связи кризисных процессов могут быть совершенно неожиданными. Например, в Турции в конце 2000 года причиной валютного кризиса стала неэффективность банковской системы, а в Аргентине резкое увеличение давления на национальную валюту было вызвано проблемами урегулирования внешней задолженности.

Резкое усиление социального аспекта. Прогрессирующее увеличение масштабов последствий валютно-финансовых кризисов для национальных экономик во второй половине 90-х годов значительно усилило социальные проблемы в пострадавших странах. Средняя «цена» валютно-финансового кризиса в развивающихся странах увеличилась с нескольких процентов ВВП в начале десятилетия до 10-20% ВВП в конце. Например, масштабы потерь Индонезии в 1997-1999 гг. составили свыше 30% ВВП. В результате кризиса наблюдается значительное падение жизненного уровня населения, резкое усиление диспропорций в социальном расслоении общества. В некоторых случаях это приводит к перерастанию кризиса валютно-финансового в политический, сопровождающийся социальными волнениями и беспорядками. Новые тенденции в развитии валютно-финансовых кризисов в сочетании с их интернационализацией значительно повышают уязвимость национальных финансовых систем развивающихся стран. Ускорение процесса глобализации мировой экономики в последнее десятилетие привело к тому, что валютно-финансовые кризисы стали все более учащаться. И это вызывает особые опасения.

Для Российской Федерации, относительно недавно начавшей создавать открытую рыночную экономику и уже успевшей испытать разрушительные последствия мирового валютно-финансового кризиса 1997-1999 годов, особенно полезен опыт развивающихся стран. В рамках разработки долгосрочной валютной политики для России, несомненно, интересен также опыт некоторых государств Европы, которые в 1960-1970 годы, благодаря взвешенной государственной политике в области финансового регулирования, смогли не только успешно противостоять валютным кризисам, но и перейти из разряда «догоняющих» в категорию развитых стран.

Действия регулирующих органов

После Второй мировой войны монетарные власти как развитых, так и развивающихся стран предпринимали различные меры, направленные на расширение возможностей государства управлять валютным курсом. Как правило, действия регулирующих органов проводились в рамках комплексных программ стабилизации национальных валютных рынков. Поэтому конкретные меры валютного регулирования и контроля удобно классифицировать по областям экономической деятельности, прямо или косвенно связанным с конверсионными операциями.

1. Прежде всего, это деятельность банков и кредитных организаций. Большинство программ валютного регулирования, принятых в разных странах, содержали меры, направленные на ужесточение контроля банковских валютных операций.

К числу наиболее распространенных мер относились: необходимое согласование при осуществлении кредитования между резидентами и нерезидентами, повышение норматива обязательного резервирования средств по обязательствам перед нерезидентами, ограничение открытой валютной позиции. Кроме того, в качестве особо жестких мер в некоторых странах вводились запреты на выплату процентов по банковским депозитам нерезидентам, ограничения на срочные операции с иностранной валютой, временно замораживались иностранные вклады.

Если брать развитые страны, то одни из наиболее жестких мер валютного регулирования банковских операций были введены в Германии в начале 1970-х годов. В тот период мирового валютного кризиса денежно-кредитная сфера Германии оказалась под давлением большого объема поступающих в страну спекулятивных капиталов. Тогда были приняты меры по ограничению притока иностранного капитала. В марте 1972 г. монетарные власти потребовали резервировать 40% наличности (т.н. Вardepot) по обязательствам перед нерезидентами. Это требование означало, что часть средств, заимствуемых на валютном рынке, должна была помещаться на специальные счета в Федеральном банке. Еще до применения Вardepot, в апреле 1970 года, было возрождено предельное минимальное резервное требование для банков – 30%. В мае 1971 года была запрещена выплата процентов по банковским депозитам нерезидентов, а также вводилось требование предварительного согласования всех покупок нерезидентами ценных бумаг германского денежного рынка.

В июле 1972 г. Вardepot был повышен до 50%, а предельное минимальное резервное требование – до 60%. В феврале следующего года требование предварительного согласования было расширено на все типы кредитных инструментов, включая ценные бумаги и акции взаимных фондов, а также заимствования свыше 50 тыс. марок. В июне 1973 г. произошло дальнейшее ужесточение Вardepot и минимальных резервных требований. Либерализация была проведена лишь в 1974 г., когда нефтяной кризис устранил негативные опасения по поводу курса немецкой марки.

2. Начиная с 1960-х годов, в целом ряде стран в периоды финансовых кризисов вводятся специальные меры валютного регулирования операций на рынке ценных бумаг.

К числу вводимых ограничений, направленных на предотвращение утечки капитала через фондовый рынок, относились: необходимость получения согласия на операции по приобретению нерезидентами ценных бумаг на внутреннем рынке, ограничения либо запрещение на торговлю активами в национальной валюте за рубежом, блокирование репатриации портфельных инвестиций, ограничение участия нерезидентов в деятельности инвестиционных фондов, компаний и банков.

Одним из примеров успешного регулирования конверсионных операций на национальном рынке ценных бумаг являются действия монетарных властей Словении - наиболее развитой из переходных экономик по показателю ВВП на душу населения.

Согласно законодательству этой страны в сфере инвестиционных компаний, участие нерезидентов ограничено 20% для инвестиционных фондов и 10% – для уполномоченных инвестиционных компаний. Превышение этого норматива возможно только в исключительных случаях и только с согласия соответствующих властей. Кроме того, в период азиатского кризиса 1997-1999 гг. в стране действовало требование об открытии в Банке Словении беспроцентного депозита против иностранных финансовых займов. Тем самым косвенно ограничивалось заимствование словенских юридических лиц за рубежом. Иностранные инвесторы были вынуждены держать у себя приобретенные словенские акции в течение одного года или нести более высокие издержки по хранению. Если они соглашались хранить акции в течение года, им разрешалось торговать акциями между собой, без участия внутренних инвесторов. Таким образом предотвращался отток капитала из страны.

3. Одна из наиболее распространенных мер валютного регулирования – различные нормативные акты, накладывающие ограничения на внешнеторговые операции в части возврата экспортной выручки. К числу административных мер, регулирующих валютно-финансовые операции в данной области, относятся: обязательство полной или частичной репатриации экспортной выручки, а также обязательство полной или частичной продажи экспортной выручки на внутреннем рынке.

На начало 2001 года, по данным Международного валютного фонда, в 105 странах мира существовали требования репатриации экспортной выручки, при этом в 75 из них действовало правило обязательной продажи. Отметим, что в периоды валютно-финансовых кризисов эти требования активно использовались регулирующими органами значительного числа не только развивающихся, но и развитых стран.

В Италии вплоть до конца 1980-х годов действовало Итальянское валютное бюро (Italian Exchange Office, ИВБ). Валютная выручка должна была поступать в страну в течение 90 дней со дня поставки и затем продаваться в течение 7 дней после получения платежа. Поступления во внешне конвертируемых валютах (американских и канадских долларах, японских иенах, ряде европейских валют) уполномоченные банки могли оставлять на счетах получателей валюты на срок до одного месяца (во второй половине 1970-х – начале 1980-х годов этот срок был сокращен до семи дней). В течение указанного срока полученные средства могли использоваться для разрешенных сделок или продаваться уполномоченным банкам. Банкам разрешалось продавать упомянутые валюты резидентам для сделок, по которым получено одобрение органов валютного контроля, либо свободно торговать ими с Итальянским валютным бюро или между собой.

После истечения срока сохранения валюты неиспользованные средства должны были продаваться ИВБ по самому низкому официальному валютному курсу за период сохранения средств.

4. Для повышения эффективности валютного регулирования и ограничения дестабилизирующего воздействия со стороны спекулятивного капитала в ряде стран вводились различные дополнительные налоговые требования. К числу наиболее распространенных мер валютного регулирования в этой области относятся: введение специальных налогов на финансовые операции с заграницей (различные разновидности т.н. налога Тобина) и введение отдельных налогов на доходы нерезидентов, полученные в результате инвестиционной деятельности, в т.ч. и на рынке ценных бумаг.

Налоговые меры в контексте валютного регулирования довольно широко использовались странами в ходе финансового кризиса 1997-1999 годов. Примером их успешного применения могут служить действия монетарных властей Бразилии.

В начале 1999 года правительство этой страны ввело налог в размере 0.38% на все финансовые сделки с нерезидентами. В дальнейшем был введен 15%-ный налог на доходы иностранцев, полученные от бразильских ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой. Принятие этих мер в сочетании с другими действиями властей позволило уже во втором квартале 1999 года стабилизировать внутренний валютный рынок Бразилии.

5. Одним из важнейших условий стабилизации внутреннего валютного рынка является его информационная прозрачность, а также возможность регулирующих органов эффективно реагировать на текущие изменения конъюнктуры и предупреждать возможные колебания курса. В этой связи одной из основных задач валютного регулирования является построение рыночной инфраструктуры. К мерам инфраструктурного валютного регулирования относятся: централизация торговли валютой, включая создание специализированных рыночных институтов (валютных бирж или валютных бюро), а также, в некоторых случаях, разделение внутреннего валютного рынка на несколько независимых секторов.

Рассмотрим инфраструктуру внутреннего валютного рынка на примере Немецкой валютной биржи, успешно функционировавшей вплоть до введения в обращение единой европейской валюты.

Немецкая валютная биржа была организована согласно параграфу 1 биржевого устава как составная часть Франкфуртской фондовой биржи. Кредитным институтам, допущенным на фондовую биржу, предоставлялось право участвовать в торговле валютой только после регистрации в валютной секции. Одновременно с организацией валютной биржи во Франкфурте были созданы аналогичные площадки в Мюнхене, Гамбурге и Дюссельдорфе. После объединения Германии к числу уже функционирующих бирж добавилась Берлинская валютная биржа. Создание сети региональных площадок организованной торговли валютой позволило обеспечить участие в торгах банков и предприятий на всей территории страны. Кроме того, преимуществом биржевой торговли валютой стало фактически достигнутое равенство всех участников торгов. Следует отметить, что заявки на большие и малые суммы в рамках биржевой торговли удовлетворяются по единому курсу, тогда как в межбанковской торговле порой довольно затруднительно заключение сделок на небольшие суммы по выгодному курсу.

Франкфуртская валютная биржа стала головной в созданной системе немецких валютных бирж. Именно на ней до введения евро устанавливался официальный курс немецкой марки по отношению к другим ведущим мировым валютам. Ежедневно с 13 часов среднеевропейского времени Федеральный банк объявлял по результатам торгов курс марки по отношению к 17 валютам. Этот курс и использовался регулирующими органами в качестве масштаба для балансов и финансовой статистики. Каждая валютная биржа была унифицирована и организационно состояла из двух палат: маклерской палаты и правления. В задачу маклеров входили котировка торгующихся валют и работа в качестве посредников между кредитными институтами (регистрация сделок, надзор за их исполнением и т.д.). В свою очередь, на правление возлагалась ответственность за соблюдение уставных требований при объявлении официальных котировок, при этом непосредственно надзор осуществлялся членами комитета по валютной торговле.

Система валютных бирж достаточно жестко контролировалась правительственными органами. В частности, курсового (старшего) маклера Франкфуртской биржи утверждало в должности правительство земли Гессен. Федеральное правительство в лице министра финансов, в соответствии с законом о биржах, правомочно в экстренных случаях вмешиваться в работу биржи. Например, при возникновении угрозы значительного расстройства рынка вследствие внешних шоков или внутренней кризисной ситуации предусматривается возможность приостановки торговли на определенное время.

Французский вариант реализации программы

Мы рассмотрели наиболее распространенные методы валютного регулирования, за последние 30 лет применявшиеся во многих странах для противодействия финансовым кризисам. Вместе с тем, как показывает мировая практика, задача успешной стабилизации внутреннего валютного рынка может быть решена только в случае учета всех особенностей структуры национальной экономики и развития финансовой системы страны. По этой причине практически все государства, наряду со стандартными мерами, использовали собственные методы стабилизации рынка, учитывающие специфику страны. Одним из примеров комплексной программы реализации политики валютного регулирования и контроля являются действия монетарных властей Франции в 1960-1990 годах.

Институциональная основа либерализации валютного регулирования во Франции была положена законом от 18 декабря 1966 г., провозгласившим в первой своей статье свободу финансовых отношений между Францией и другими странами. В тот период Франция еще стремилась либерализацию валютной сферы вести тем же путем, что и англосаксонские страны. Однако в 1968 году из-за социальных волнений и внутренней экономической нестабильности произошел массовый отток капитала. И тогда была декретирована программа жесткого валютного регулирования.

Основными принципами нового контроля стали: запрет на создание авуаров за рубежом, контроль за всеми разрешенными операциями, обязательство репатриировать любое требование на заграницу и продавать соответствующую валюту в установленные сроки, ограничение валютных позиций коммерческих банков.

В 1971 г. валютные ограничения были несколько смягчены. В то время мировой кризис валютной системы уже давил на франк, увеличивая его стоимость. Ответной реакцией властей стали меры по сдерживанию притока в страну спекулятивного капитала. В число таких мер вошли:

В самом конце 70-х годов ситуация в области текущего счета платежного баланса улучшилась, и Франция начала смягчать валютный контроль. Но в мае 1981 г. эта тенденция прекратилась. Причиной было возникшее на валютном рынке напряжение, связанное, в том числе, с предстоявшими президентскими выборами. Поэтому в мае 1981 г. началось восстановление строгого валютного контроля.

Банк Франции принял решение о сокращении с 6 до 1 месяца сроков конвертирования во франк поступлений в иностранной валюте. Одновременно был с 8 до 2 дней сокращен срок, в течение которого импортеры могли держать у себя иностранную валюту для осуществления текущих платежей. Тем самым уменьшалась возможность экономических агентов свободно распоряжаться валютными средствами, что должно было снять напряжение на рынке. В то же время сокращались возможности оттока капитала через ценные бумаги. Возрождался двойной валютный рынок «девиз-титр». С 1 мая 1981 г. покупка ценных бумаг была разрешена только при условии оплаты их иностранной валютой, полученной от продажи других ценных бумаг. В дальнейшем валютный контроль усиливался, причиной чему были «выравнивания» франка в октябре 1981 г., июне 1982 г. и марте 1983 года. С середины 1980-х годов стала проявляться тенденция к ослаблению ограничений, и к концу 1987 года большинство мер валютного контроля в стране было отменено. Тем не менее, для частных лиц и банков определенные ограничения сохранялись вплоть до начала 90-х годов, а институт валютной биржи был окончательно упразднен лишь во второй половине 90-х годов, в преддверии введения в обращение евро.

Таким образом, либерализация режима валютных ограничений во Франции проводилась на протяжении почти 30 лет. В остальных развитых странах континентальной Европы смягчение валютного законодательства происходило в течение сравнимого по длительности периода.

Отметим, что на фоне общей тенденции к ликвидации жестких административных запретов на движение капитала в целом ряде случаев ранее отмененные положения валютного регулирования вводились повторно. Таким образом монетарные власти пытались снизить негативное воздействие глобальных кризисных явлений на национальную экономику.

Денис Гейнц, ММВБ, Михаил Головнин, Институт международных экономических и политических исследований РАН