Форекс > Статьи о Форекс > Ожиданиe на валютном рынке

Статьи о Форекс

Ожиданиe на валютном рынке

Гипотеза рациональных ожиданий

Окончательная теория ожиданий еще не создана. Первой среди нескольких конкурирующих является гипотеза рациональных ожиданий (rational expectations hypothesis). Ее разработал в 1961 г. профессор Университета штата Индиана (США) Дж. Мут [1]. В основе гипотезы лежит принцип оптимизации приобретения и обработки информации с целью формирования мнения о будущем развитии конъюнктуры рынка.

Данный принцип предполагает, что индивиды не делают систематических ошибок в прогнозировании, напротив, их взгляды являются правильными. Игроки используют всю доступную информацию, составляя свое мнение о перспективах, или используют информацию до того момента, пока стоимость ее получения и обработки не превышает полученную выгоду. В крайней ситуации, когда имеется полная информация и отсутствует неопределенность, гипотеза рациональных ожиданий сводится к гипотезе совершенного поведения (perfect behavior hypothesis). Вариантом рациональных ожиданий являются т.н. частично рациональные ожидания (partly rational expectations), предполагающие, что агенты формируют свои ожидания долгосрочного равновесного состояния экономики, однако им неизвестна траектория, по которой система будет двигаться к равновесию. В связи с этим ожидания должны периодически пересматриваться с учетом отклонения фактических значений от прогнозируемых.

Гипотеза рациональных ожиданий приводит к двум обобщающим принципам, имеющим важное значение для финансового анализа:

1) Если меняется закон колебания наблюдаемой переменной, то и способ формирования ожиданий относительно нее тоже претерпевает изменения.

2) Ошибка прогноза в среднем равна нулю и не может быть предсказана заранее.

Кроме того, гипотеза рациональных ожиданий имеет еще одно очень важное следствие, затрагивающее концепцию эффективного рынка (efficient market concept). Если текущие цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию, то возможность получения прибыли в принципе исключена.

Цены должны колебаться, т.е. изменяться непредсказуемо, в соответствии с законом случайного блуждания. На практике это может находить отражение в статических или неизменных ожиданиях (static expectations), когда предполагаемое значение переменной остается на прежнем уровне. Однако реалии финансовых рынков весьма далеки от такой идеализированной модели.

Существует, по крайней мере, две причины, по которым ожидания оказываются нерациональными. Во-первых, экономические агенты, хотя и располагают всей доступной информацией, используют ее не самым оптимальным образом. Во-вторых, игроки рынка могут упустить часть информации.

Поэтому даже самый лучший прогноз никогда не будет абсолютно точным.

Гипотеза адаптивных ожиданий

Конкуренцию гипотезе рациональных ожиданий составляет гипотеза адаптивных ожиданий (adaptive expectations hypothesis). Адаптивные ожидания – это формирование будущих значений экономической переменной только на основе ее прошлых значений, на базе адаптации. Агенты корректируют свои прогнозы, исходя из последних наблюдений за рыночной конъюнктурой.

В гипотезе адаптивных ожиданий ключевую роль играет лаг ожиданий (expectations lag). Под ним понимается время пересмотра ожидаемого значения переменной в результате ее текущих изменений.

Гипотеза адаптивных ожиданий получила распространение в 50-60 годах ХХ века. Логика ее мало удовлетворительна, поэтому гипотезу используют в экономическом моделировании для упрощения анализа.

Есть несколько проблем, связанных с применением этой гипотезы. Одна из трудностей, возникающих при ее использовании, заключается в том, что невозможно определить информацию, на которой будет построен прогноз. Какова перспектива: пять, десять лет? Отсутствует также унификация в формировании ожиданий, и это делает применение гипотезы крайне проблематичным.

И, наконец, адаптивный подход имеет два спорных момента. Во-первых, гипотеза утверждает, что игроки не используют своего понимания экономических процессов, хотя на самом деле это не так. Во-вторых, существует бесчисленное множество механизмов и схем формирования адаптивных ожиданий, но нет способа выбрать из них один общепринятый при моделировании экономической системы.

Альтернативные гипотезы

Экономисты предпринимают регулярные попытки разработать альтернативные гипотезы ожиданий, но большинство из них терпят неудачи. Например, выдвигался поведенческий подход к ожиданиям (behavioural expectations approach), основывающийся на социальных и психологических факторах, с акцентом на межличностные контакты и массовую коммуникацию. Поведенческий подход с трудом поддается структуризации, его сложно смоделировать, что делает данный подход менее конкурентоспособным по сравнению c гипотезами рациональных и адаптивных ожиданий.

Экономистами предпринимались также попытки совместить рациональные и адаптивные ожидания, в результате чего появилась концепция ожиданий с распределенным лагом (distributed lag expectations). Она включает в спецификацию ожиданий не только текущее значение переменной, отражающее рациональность, но и ряд ее лаговых значений, учитывающих адаптивность.

Распределенный лаг требует, чтобы коэффициенты при лаговых значениях подчинялись определенной математической закономерности (или распределению) по времени – например, распределение может иметь форму перевернутой буквы U или убывать по экспоненте.

Разработаны специальные эконометрические методы для оценки особых форм уравнений с распределенным лагом. Возможен также вариант с частичной или неполной адаптацией (partly adaptive expectations), когда предыдущая информация учитывается не до конца. Типичным способом анализа уравнений с распределенным лагом бесконечной величины является преобразование Койка (Koyck transformation). Наиболее успешной альтернативной разработкой является гипотеза регрессивных или равновесных ожиданий (regressive expectations hypothesis). Она представляет собой попытку привязать ожидания к моделям валютного курса на базе фундаментальных макроэкономических факторов.

Регрессивные ожидания предполагают, что происходит неизбежный регресс, возвращение значения экономической переменной к своему равновесному уровню. С течением времени значение переменной может отклоняться в любую сторону от равновесия, но рано или поздно оно к нему возвращается. Такое допущение обычно используется в теориях, где валютный курс переоценен или недооценен, например, по отношению к паритетам покупательной способности или процентных ставок. Основные альтернативы гипотезе рациональных ожиданий могут быть объединены в группу экстраполятивных ожиданий (extrapolative expectations). Их обобщенное уравнение было выведено Дж. Френкелем и К. Фрутом [2]:

St – валютный спот-курс в момент времени t;
Et (... ) – ожидания валютного курса в момент времени t;
St+1 – валютный спот-курс в момент времени t+1;
- коэффициент, характеризующий ожидания (betta)

Если Z= St-1, то речь идет об экстраполяции, распространении тенденций прошлого на будущий период. Можно различить три случая:

(1) betta < 0 – стадное поведение;
(2) betta = 0 – статические ожидания;
(3) betta > 0 – ожидания с распределенным лагом.

Уравнение (1) будет характеризовать адаптивные ожидания, если вместо Z подставить Et-1 (St). В случае, когда Z равно некоему Q, отражающему фундаментальный или равновесный валютный курс, то уравнение (1) будет описывать регрессивные ожидания.

Обзор прикладных исследований

Большинство специалистов по международной экономике считают гипотезу рациональных ожиданий главной концепцией ожиданий на валютном рынке. В целях эмпирического тестирования проверке подвергается непредубежденная или несмещенная гипотеза рациональности (unbiasedness hypothesis). Ее можно выразить с помощью следующего уравнения:

– случайное колебание (white-noise error).

Несмещенная гипотеза рациональных ожиданий предполагает, что, во-первых, коэффициент betta должен быть равен единице, а, во-вторых, alfa должен равняться нулю. Таким образом, ожидания валютного курса в момент времени t полностью оправдываются, и фактическое значение валютного курса соответствует его ожиданиям. Текущее значение валютного курса рассматривается как своеобразный дисконт ожидаемых фундаментальных макроэкономических факторов.

Эмпирические исследования изучают поведение как коэффициента betta, так и константы alfa. Одной из первых ввела в оценку ожиданий валютного курса регрессионно-корреляционный анализ К. Домингез [3]. Используя данные за 1983-1985 гг., она построила регрессионное уравнение на основе фактических данных и сравнила результаты расчетов с прогнозами. Выводы К. Домингез свидетельствуют, что несмещенная гипотеза рациональных ожиданий отвергается на однодневном, месячном и трехмесячном интервалах времени из-за того, что константа отлична от нуля.

Аналогичные выводы были получены большинством исследователей, изучавших поведение валютного курса в период 1985-1991 гг. [4]. Единственное исключение составляют исследования с использованием коинтеграции. Применение этой техники эконометрического анализа не позволяет полностью отвергнуть несмещенную гипотезу рациональных ожиданий. Например, в одной из новейших работ, подготовленной в Федеральном резервном банке Кливленда (США) в 2000 г. с использованием техники коинтеграции, подтверждается рациональное поведение игроков валютного рынка [5].

Несмещенная гипотеза также предполагает ортогональность, т.е. равенство alfa нулю. Иными словами, ожидания учитывают всю доступную информацию – неизвестного остатка, которым является alfa, не может быть. Абсолютно все исследователи, начиная с К. Домингез, находят, что экономические агенты не учитывают в своих прогнозах всю доступную информацию [6]. Наконец, эмпирические исследования обнаружили третью интересную закономерность в формировании ожиданий, т.н. искривленность (expectations twist). Оказалось, что долгосрочные и краткосрочные ожидания расходятся в противоположных направлениях. Краткосрочным ожиданиям свойственен эффект повального увлечения (bandwagon effects), тогда как долгосрочные ожидания достаточно стабильны.

Подводя короткие итоги по обзору исследований, проведенных в мире за последние двадцать лет, можно заметить следующее.

• Гипотеза рациональных ожиданий, по крайней мере, ее каноническая несмещенная версия, в целом отвергается в средне- и долгосрочном периоде. Однако использование техники коинтеграции не позволяет полностью отвергнуть гипотезу рациональных ожиданий.
• Основные альтернативы гипотезе рациональных ожиданий могут быть объединены в группу экстраполятивных ожиданий. Их тестирование выявило искривленность в ожиданиях: долгосрочные и краткосрочные ожидания расходятся в противоположных направлениях.
• Проверка гипотезы адаптивных ожиданий не дала четких результатов: выводы исследований зависят от горизонта прогноза и метода экстраполяции.
• Согласно регрессивным ожиданиям, в краткосрочном периоде валютный курс никогда не соответствует своему равновесному значению, но в длительной перспективе он близок к равновесию.
• В определенном приближении краткосрочные ожидания могут быть охарактеризованы как рациональные с признаками эффекта повального увлечения. В долгосрочном периоде ожидания успешно объясняются с помощью любой из экстраполятивных моделей: адаптивных, регрессивных ожиданий или ожиданий с распределенным лагом.

Тест для российского рубля

На Западе большое распространение получили обзоры частных прогнозов валютных курсов. Например, можно воспользоваться услугами Money Market Services, чьи данные представляют собой медианы прогнозов ведущих специалистов на недельную и месячную перспективу. Издается также Currency Forecasters’ Digest, который покрывает статистику прогнозов валютных курсов 25 стран, включая развивающиеся рынки. Обзоры частных прогнозов позволяют оценить тип превалирующих на рынке ожиданий.

На отечественном рынке ничего подобного не существует и, видимо, еще долгое время не будет существовать. По этой причине единственное, что можно сделать, – решить обратную задачу: на основе фактических данных определить, какой тип ожиданий целесообразно использовать на российском валютном рынке.

Для решения этой задачи мной была обработана статистика ежедневных номинальных обменных курсов рубля к доллару США, которую ведет Банк России. Общий период наблюдения растянулся от января 1998 г. до сентября 2001 г. Пробным шаром для определения оптимальных ожиданий выступила регрессионная оценка уравнения (1). По результатам расчетов, приведенных в таблице 1, можно сделать следующие выводы.

1) Горизонт прогнозирования «овернайт». За 1998-2000 гг. обнаружен устойчивый эффект повального увлечения, при котором инвесторы обладают сегментированной и частной информацией. Ежедневные операции осуществляются, исходя из принципа следования за толпой. Ситуация повального увлечения означает, что рыночная кривая спроса не является просто суммой индивидуальных кривых спроса. Вместо этого спрос расширяется в большей, чем прогнозировалось, степени за счет дополнительных игроков, присоединившихся к повальному увлечению. Это придает рыночной кривой спроса более пологий уклон, чем тот, который имел бы место без описанного эффекта.

В 2001 г. поведение участников валютного рынка претерпело существенные изменения. На сегодняшний день динамику российского рубля лучше всего описывают рациональные ожидания: коэффициент эластичности и неизвестный остаток близки к нулю.

Другими словами, уравнение тренда близко к несмещенной версии рациональных ожиданий. С одной стороны, это объясняется стабильностью курса рубля, с другой – легкостью его прогнозирования.

2) Недельный горизонт прогнозирования. На данном интервале динамику курса российского рубля можно охарактеризовать с позиции адаптивных ожиданий. По крайней мере, за 1998, 1999 и 2001 годы, а также за весь период в целом, динамика курса описывается на основе прошлых значений. Исключение составляет 2000 г., когда поведение курса больше соответствовало несмещенной версии рациональных ожиданий, однако низкое значение коэффициента детерминации позволяет усомниться в качестве подгонки модели под реальные данные. Исходя из этого, можно заключить все-таки, что недельный прогноз обменного курса оптимально строить на анализе прошлых данных.

3) Месячный горизонт прогнозирования. К сожалению, по данным интервалам времени невозможно сделать четких выводов. Весь период наблюдения с определенными допущениями характеризуется рациональными ожиданиями, однако не канонической версией этой гипотезы, а, скорее, частично рациональными ожиданиями. Дело в том, что в уравнении тренда отсутствует ортогональность, т.е. игроки валютного рынка не учитывают всю доступную информацию. Аналогичные выводы можно сделать за 1998 год. Следующий, 1999-й год характеризуется эффектом повального увлечения. О 2000 годе ничего сказать не могу, поскольку коэффициент детерминации приближается к нулю, а 2001 год описывается с позиции адаптивных ожиданий.

4) Трехмесячный горизонт прогнозирования. В данном случае ситуация еще хуже, поскольку 1999 и 2000 гг. не могут анализироваться с использованием линейной регрессии. В 1998 г. поведение валютного рынка лучше всего описывать как рациональное, однако с очень большой премией за валютный риск: около 1 рубля в месяц. В 2001 г. рынок приобрел стабильность, и прогнозы можно было делать на основе адаптационного подхода.

В целом же можно сказать, что чем выше устойчивость курса рубля, тем лучше его динамика описывается адаптивными ожиданиями. Кроме того, удлинение горизонта прогнозирования приводит к росту неизвестного остатка, что требует внесения в модель новых переменных.

Сергей Моисеев